Оценки стоимости стартапов. Часть 1.

Меня забавляет недавно развернувшаяся дискуссия на весь рунет про то, чье кунг-фу круче: инвесторов или стартапов. Казалось бы: пусть все живут радостно и не ссорятся, — но нет же: инвесторы считают стартаперов жадными и недалекими, да и стартаперы такого же мнения об инвесторах.

Aviasales.ru на днях поставил рекорд суммы инвестиций, от которой отказался. 99% российских стартапов за эту сумму слились бы с любым инвестором в бурном экстазе, но не мы. Почему мы так поступили, и почему не надо читать статьи про инвестиции на российских сайтах вообще?

У меня сложилось устойчивое впечатление, что читатели не понимают или недооценивают простую правду жизни: ценность стартапа складывается из многих параметров, часть из которых отрицательно влияет на его оценку. Вот, например, мы прибыльные и сознательно реинвестируем часть прибыли в рост (другую часть прибыли храним на «черный день» по правилу «4 Конвертов» 🙂 ) или на приобретение компаний или команд. Недавно получивший $25M инвестиций Ostrovok.ru тратит деньги на рост базы поставщиков, рост команды и на маркетинг. Для инвесторов оценка «Островка» выше, чем наша, но наша чистая прибыль в настоящий момент бесконечно выше их. Можно ли нас сравнивать? Нет, нельзя. И не надо.

Тут кроется первая ошибка человека, смотрящего на вещи со стороны: он смотрит на оценку компании без понимания контекста. Перефразирую проще (безотносительно какой-то конкретной компании!): высокая оценка бизнеса, в который вложили деньги, не сильно влияет на шансы выживания бизнес компании в долгосрочной перспективе, если не брать в расчет возможность пережить кассовый разрыв (cash flow gap) за счет большего резервного фонда (runway в терминах стартапов). В этот момент умирают менее капитализированные конкуренты, и выживает не сильнейший, а наиболее приспособленный. В терминах эволюции – именно он даст потомство и заполонит Землю.

Сразу же упомяну вторую ошибку стороннего наблюдателя: у разных компаний разный рисковый профиль. Это означает несколько вещей:

  • Разные компании по-разному переживут нулевой рост доходов на протяжении, скажем, года-двух.
  • Разные компании по-разному переживут уход top-3 клиентов.
  • Разные компании по-разному переживут уход top-3 руководителей.
  • Разные компании по-разному переживут кризис на Кипре (подставьте любую юрисдикцию). (То, что половина российских стартапов имеет организационную структуру вида «сэндвич» с российской компанией как маркетинговым инструментом и кипрской компанией как способом вести дела, — не секрет, да?)

Ок, разгоняемся. У разных компаний разная стоимость капитала. Если вы руководите стартапом и НЕ понимаете, что брать деньги в долг НАМНОГО дешевле получения инвестиций, — либо учитесь бутстрэпить (bootstrapping, развитие на заработанные деньги и только), либо учите финансы (почему долг дешевле привлеченных инвесторских средств), либо ну даже не знаю. Стоимость капитала – это ожидания ваших инвесторов и кредиторов о том, сколько денег они получат от вас за свои вложенные средства. Например, у Aviasales.ru стоимость капитала равна максимуму от инфляции и банковского процента по вкладам (т.к. у нас нет инвесторов). У Ostrovok.ru, как мне кажется, она равна минимум 20% (что все равно очень по-божески, т.к. у них очень вменяемые инвесторы). Мы не конкурируем, и поэтому мы дружим. Но, скажем, если т.н. инвестиционный фонд/инкубатор Fast Lane Ventures (у нас запрет на найм людей, которые когда-либо были связаны с этой компанией) когда-то вложили деньги в сервис Jizo, и который “не взлетел” — то проблема компании, получившей инвестиции, даже не в том, что они не могут сделать продукт. Их проблема в том, что они могут делать даже работающий продукт , но если рост его показателей, в т.ч. и финансовых, не соответствует ожиданиям инвестора, — проект будет похоронен или будет развиваться в свободное от работы время.

У разных инвестиционных фондов разные критерии инвестиций и разные ожидания вложений. Возможно, этот пункт должен быть первым в списке. Американский growth fund (фонд, инвестирующий в растущие компании, у которых уже устоялась бизнес-модель) ожидает за 3 года рост своих инвестиций в 3 раза. Австралийский seed fund (посевной фонд, я просто имею к этому некое отношение) ожидает 5-7x за 5 лет. Если вы разговариваете с фондом, который на этапе роста хочет 5x за 2 года, — их ожидания существенно завышены, и если вы, — не дай бог, — CEO стартапа – вы гарантированно слетите со своей должности через 1.5 — 2 года. Причина #1 провалившихся инвестиционных разговоров – колоссальное несоответствие ожиданий инвесторов и стартапов.

Тут следует сделать небольшое лирическое отступление: в стартапах мало кто фанатично любит заниматься финансовым планированием и вообще финансами. Исключение – те компании, которые получают инвестиции (плюс мы, и мы в достаточной степени умны, чтобы иметь собственные критерии). Не ищут (!) инвестиции, — а получают (!) умные (!) инвестиции. (Пример – тот же Ovtrovok.ru.) Все остальные считают, что «хороший продукт сам себя продаст инвестору», «наш продукт будет расти быстро-быстро, и пусть инвесторы сами решают, хотят ли они поучаствовать в успехе или нет». Есть устоявшаяся (неверная) легенда про то, что якобы инвесторы могут найти перспективы стартапа, которые он сам не видит. (Это очень опасное заблуждение, т.к.: а) стартап становится заложником безумных идей инвесторов; б) если основатели стартапа ну уж совсем не юные дарования, они знают свой бизнес лучше инвесторов; в) инвесторы обычно настаивают на взаимодействии компаний из своих портфолио: если такое вам предлагают – бегите сломя голову!). Кстати, я, будучи инвестором в несколько компаний, никогда не настаиваю на взаимодействии, хотя моя личная выгода была бы выше, если бы я это делал.

Лирическое отступление номер два: практически всегда инвесторы лучше знают, как продавать (на уровне B2B) ваш продукт. Если у вашего продукта есть B2B составляющая, — умные инвесторы могут принести серьезную пользу. Но у моей старой компании Mobile Messenger инвесторы стали кошмарным исключением, что повлекло в 2009 году уход CEO, CTO, меня (VP Product Development), VP New Markets, VP Operations и т.п. Так что это не 100% гарантия. И даже то, что в 2011 году эти же инвесторы пинком под зад выкинули новых CEO и CTO, не делает меня счастливым.

Все упоминания брэндов случайны и не имеют отношения к реальным брэндам, кроме Aviasales.ru, который прекрасен.

Поставьте лайк, если хотите продолжение.

Подписаться по Email

2 комментария to “Оценки стоимости стартапов. Часть 1.”

  1. «Кстати, я, будучи инвестором в несколько компаний, никогда не настаиваю на взаимодействии, хотя моя личная выгода была бы выше, если бы я это делал.»

    Почему же?

  2. Потому что важнее дать компании развиваться.